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中金网研报精选:汽车零部件板块估值已至历史

日期:2020-02-03

  零部件行业 PE(TTM)的历史底部出现在 2012 年 1 月的 13.1 倍。彼时行业景气度处于绝对低位,2012 年 1-2 月汽车销量增速为-6.5%,随后恢复性增长带来行业基本面改善,确认 2012 年 1-2 月为行业底部,从零部件行业估值来看,也是 2012 年 1 月触底,两者在时点上吻合。本轮零部件行业估值从 2016 年 7 月开始趋势走低,一度由 PE(TTM)高点的 38.6 倍跌至当前的 21.0 倍,跌幅达 45.6%。

  零部件行业结构已发生变化,当前估值已至历史底部。2012 年零部件板块估值至历史底部时,上市零部件企业中商用车零部件占比较大。而近几年上市了一大批乘用车零部件企业,其合理估值较商用车零部件企业更高,因此零部件行业的结构发生变化抬升了整体板块估值。剔除零部件行业结构调整的影响,当前行业 PE(TTM)已处历史绝对低位,部分优质零部件企业 PE(TTM)甚至跌至 10 倍附近。

  零部件行业 PB(LF)的历史底部出现在 2012 年 11 月的 1.7 倍,当前行业 PB(LF)已跌至 2.1 倍,处于历史相对较低位置。由于零部件行业是重资产行业,净资产较为扎实,PB 这一指标具有较强的适用性,因此从 PB 的角度更能衡量行业的安全边际。从历史上看,零部件行业 PB 基本处于 2 倍以上,当前行业 PB 2.1 倍具备非常高安全边际。

  我们统计了 2010 年 1 月 4 日至 2020 年 1 月 10 日期间,中信汽车零部件行业 PB (LF)小于等于 2 倍和大于 2 倍的时间占比。在此期间,零部件板块 PB 大于 2 倍的时间占比高达 85.1%,零部件板块 PB 小于等于 2 倍的时间占比仅为 14.9%,进一步说明零部件板块的 2 倍 PB 为历史绝对底部。

  回溯历史,零部件行业 PE(TTM)于 2012 年 1 月触及历史底部的 13.1 倍,而零部件行业 PB(LF)的底部出现在 2012 年 11 月的 1.7 倍,行业 PB 的底部与 PE 的底部并不吻合,二者见底时间点相差了近 10 个月。

  由于 PE 与 PB 分别是市值相对于业绩和净资产的比值,业绩的变化比净资产的变化更为活跃。回顾历史:在 2012 年 1 月零部件行业 PE(TTM)触及历史底部 13.1 倍时,行业业绩尚未触底,一直到 2012 年四季度行业净利润增速才由负转正。也就是说,2012 年 1 月以后,并不是股价触底反弹导致行业 PE 修复,而是行业利润下滑,导致 PE 被动抬升,彼时行业掉入了典型的“估值陷阱”。在此期间零部件企业的股价继续下挫,由此导致行业 PB 进一步走低,直到 2012 年 11 月才触及历史底部 1.7 倍,比 PE 触底晚了 10 个月。

  此轮汽车行业景气走低周期中,零部件行业也是经历了“杀估值”和“杀业绩” 两个阶段。1、“杀估值”阶段:零部件行业 PE(TTM)由 2016 年 7 月的 38.6 倍一直跌至 2018 年 10 月的底部 15.2 倍,再此阶段行业景气度不断下行,零部件行业整体业绩增速不断走低,但业绩增速尚未转负。2、“杀业绩”阶段:2018Q4 零部件行业业绩增速首次转为负增长,并在 2019Q1、2019Q2、2019Q3 连续业绩负增长,由此行业步入“估值陷阱”,行业 PE(TTM)被动抬升,与此同时,股价进一步下跌导致 PB(LF)进一步走低,当前零部件行业 PB 为 2.2 倍,已处于历史底部位置。我们认为,零部件行业早已走过了“杀估值”阶段,且当前行业景气度企稳回升,行业“杀业绩”阶段也已进入尾声,当前零部件行业已具备足够高安全边际。

  PE 估值陷阱已显露+PB 见底,预示着行业的真正底部,当前博弈零部件性价比极高。我们认为,行业低迷周期中,行业股价将先后经历 2 个阶段:1)先经历 “杀估值”阶段,此阶段结束后行业估值率先见底;2)再进入“杀业绩”阶段,此阶段将出现典型的估值陷阱,PE 由于业绩负增长被动抬升(而非情绪好转抬升),与此同时 PB 见底,因此行业股价的真正底部取决于 PB 底部。当前零部件行业的 PB(LF)为 2.2 倍,处于历史底部,我们并不能完全排除行业 PB 继续下探的可能(例如行业业绩趋势并未反转,继续下滑),但至少 2.2 倍的 PB 为我们提供了足够高的安全边际,且汽车行业销量跌幅正在收窄,零部件企业产能利用率低点已过,业绩跌幅收窄乃至转正概率并不低,因此我们认为,当前博弈零部件板块的概率与赔率均处于上佳水平。

  此轮零部件行业已深度调整 3 年,当前“杀估值”和“杀业绩”两个阶段已近完成,叠加行业逐步复苏,零部件行业迎来极大投资机会。站在当前时点,我们全面看多零部件。

  此轮零部件下跌过程中,泥沙俱下,优质公司现已跌至较低位置。我们认为,当前正是优质零部件企业的长期买点。在标的筛选上,我们同时强调公司质量与公司估值,据此制作出反应这两个维度的气泡图。我们以 A 股零部件近 3 年 ROE (摊薄)的平均值为纵轴,以 PE(TTM)和 PB(LF)分别为横轴,气泡大小对应企业 2018 年收入规模,据此筛选出现已处价值洼地的优质零部件。

  优质零部件已处价值洼地,具备较高安全边际。以上气泡图中呈现了优质零部件的相对估值,我们可以从 ROE 越高,估值越低的维度寻找便宜的优质零部件,因此筛选出在气泡图左上角的零部件企业。优质零部件企业如中鼎股份、常熟汽饰、宁波华翔、精锻科技、银轮股份、凯众股份等无论从 PE 还是 PB 角度均处于历史低位。

  此轮零部件行业业绩增速自 2016 年下半年以来趋势下跌,至 2018 年四季度开始业绩出现首次负增长,2018Q4/2019Q1/2019Q2/2019Q3 零部件行业的归母净利润增速分别为-70.4%/-8.2%/-28.4%/-20.1%。行业至此已经历连续四个季度业绩负增长,当前汽车行业销量跌幅已经显著收窄,复苏正在进行,叠加 2018Q4 的基数对 2019Q4 较为友好,我们认为,2019Q4 以及往后看,零部件行业业绩增速有望持续收窄甚至转正。

  优质零部件业绩有望率先回升。A 股优质零部件如中鼎股份、精锻科技、常熟汽饰等自 2018Q4 业绩开始大幅负增长,阶段业绩低点出现在 2018Q4,为 2019Q4 业绩跌幅收窄甚至转正提供了友好的低基数条件。与此同时,经我们调研了解,大多数零部件企业的产能利用率低点出现在 2019 年上半年,当前行业复苏正在进行,优质零部件产能利用率逐步回升,业绩有望走上企稳回升通道。

  若 Q4 零部件业绩转正,则 PB 和股价低点大致就在 Q4,布局就在当下。我们拟合了 2011 年以来零部件行业的 PB(LF)与业绩增速(单季度)变化,二者高度相关。在零部件行业景气下滑阶段,业绩增速底部并非 PB 底部,业绩增速由负转正时点才是 PB 底部。2012Q4,零部件行业在经历连续 5 个季度业绩下跌后首次转正,行业 PB 底部出现在 2012 年 11 月(1.7 倍),二者时点高度吻合。2018Q4 行业业绩增速-70.4%,2019Q4 有望在低基数与行业复苏的情况下业绩跌幅收窄甚至转正,PB 底部大致就在 Q4,因此当下正是布局的绝佳时点。

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